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il faut espérer qu un leadership politique éclairé prendra les rênes à temps pour faire les corrections à mi parcours nécessaires de manière volontaire avant que des signes non équivoques de crise économique et financière ne forcent les décideurs à se démener pour minimiser les dégâts
cambridge jusqu à la crise financière mondiale de deux mille huit deux mille neuf la déflation avait quasiment disparu des préoccupations des dirigeants politiques et investisseurs des économies développées à l exception du japon qui depuis près d une génération subit une incessante pression à la baisse sur les prix
aujourd hui à nouveau la crainte de la déflation tend à s atténuer
au milieu des années mille neuf cent soixante les économies développées entrent dans une période de pressions inflationnistes croissantes principalement déclenchées par une politique budgétaire et monétaire expansionniste de la part des états unis pressions que viendront considérablement accentuer les hausses des prix du pétrole dans les années mille neuf cent soixante-dix
c est ainsi que la stagflation situation qui allie faible croissance économique et forte inflation va devenir le nouveau terme à la mode avant la fin de la décennie
à cette période la plupart des prévisions de marché vont extrapoler ces tendances et annoncer une hausse ininterrompue des prix du pétrole et des produits de base
l inflation va devenir considérée comme un phénomène chronique et les dirigeants vont se tourner vers un contrôle des prix et privilégier les politiques axées sur les revenus
les taux d intérêt réels à court terme ajustés à l inflation se révéleront par la suite constamment négatifs dans la plupart des économies développées
c est le président de la réserve fédérale paul volcker qui mettra fin à ce cycle prolongé en resserrant considérablement la politique monétaire américaine à partir de mille neuf cent soixante-dix-neuf
la stagflation va céder la place à une nouvelle expression la désinflation alors très caractéristique de nombreuses économies développées dont le taux d inflation va passer de deux chiffres à un seul
désinflation et déflation sont néanmoins deux choses différentes
comme l illustre le graphique ci dessous entre mille neuf cent soixante-deux et mille neuf cent quatre-vingt-six pas une seule des économies développées n a enregistré une diminution annuelle des prix
sur la plupart des marchés émergents les taux d inflation ont explosé jusqu à atteindre des pourcentages à trois chiffres avec plusieurs cas d hyperinflation
jusqu en mille neuf cent quatre-vingt-onze le taux d inflation de la grèce avoisinait les vingt pour cent
la suisse elle même pourtant historiquement stable à l époque en termes de prix enregistre alors une inflation supérieure à cinq pour cent
ces chiffres apparaissent comme un lointain souvenir si l on considère la baisse régulière des prix observée en grèce depuis deux mille treize en plus d une crise de la dette et d un effondrement de la production
de son côté la banque nationale suisse lutte depuis plusieurs années contre les effets déflationnistes d une appréciation considérable de la monnaie helvète
les forces déflationnistes ont été libérées par d importantes dislocations économiques et financières associées à la crise mondiale profonde et durable apparue en deux mille huit
le désendettement privé a fréquemment fait obstacle aux efforts de relance entrepris par les banques centrales
en deux mille neuf près d un tiers des économies développées enregistraient une baisse des prix soit une proportion record depuis l après guerre
dans les années qui ont suivi l incidence de la déflation est restée forte par rapport aux niveaux observés depuis l après guerre et la plupart des banques centrales ont systématiquement échoué à atteindre leurs objectifs d inflation pourtant extrêmement modestes environ deux pour cent
les projets de relance envisagés par le président américain donald trump étant procycliques et susceptibles de produire davantage d effets lorsque l économie américaine bénéficie du plein emploi ou s en rapproche ils raniment les espoirs de voir le taux d inflation américain s orienter à la hausse
beaucoup s attendent en effet à voir l inflation dépasser l objectif de la réserve fédéral fixé à deux pour cent
ce virage prévu en termes de comportement des prix ne concerne pas uniquement les états unis
si les projections du fonds monétaire international se révèlent à peu près correctes pour deux mille dix-sept cette année sera la première depuis une décennie à ne voir aucune économie développée enregistrer une déflation voir graphique
peut être les effets longtemps attendus d une expansion monétaire historique portent ils finalement leurs fruits
il est très probable que la dépréciation monétaire observée au royaume uni au japon et dans la zone euro ait été un catalyseur à cet égard
si deux mille dix-sept venait effectivement à marquer l importante inversion d une décennie de déflation il serait raisonnable de s attendre à ce que la plupart des grandes banques centrales ne soient pas tentées de surréagir si jamais après environ dix ans de déceptions principalement baissières et plus encore pour le japon l inflation venait à dépasser les objectifs
par ailleurs l idée selon laquelle des objectifs d inflation plus élevés aux environs de quatre pour cent seraient en réalité souhaitables conférant en effet aux banques centrales davantage de marge de manoeuvre pour abaisser les taux d intérêt en cas de récession future gagne du terrain dans le milieu universitaire et politique
bien entendu un facteur supplémentaire incite sans doute les grandes banques centrales à tolérer une inflation plus élevée bien que leurs dirigeants ne l admettent pas ouvertement comme je l ai expliqué ailleurs une dose régulière d inflation même modérée contribuerait à réduire les montagnes de dettes publiques et privées qu accumulent les économies développées depuis près de quinze ans
il ne faut pas confondre reprise et sortie de crise
cambridge le projet de stimulation économique annoncé par donald trump devant susciter un regain de croissance au début de l' année la plupart des économistes pensaient que les usa allaient distancer les autres pays avancés sur le plan économique
mais surprise en ce qui concerne les pays développés l' éclaircie est venue d' europe
la semaine dernière le fmi a revu à la hausse ses prévisions de croissance pour la zone euro notamment pour les quatre pays membres les plus importants l' allemagne la france l' italie et l' espagne
l' économiste en chef du fmi maurice obstfeld parle de reprise qui s' affermit au sujet de l' économie mondiale
la croissance devrait aussi reprendre dans les pays avancés d' asie en particulier au japon
comme je l' ai indiqué dans un article précédent l' islande qui a connu une crise financière en deux mille sept est confrontée depuis déjà quelques temps à un nouveau flux de capitaux ce qui pourrait conduire à une surchauffe
il y a quelques jours la grèce le pays européen le plus en difficulté a pu à nouveau emprunter sur les marchés financiers pour la première fois depuis plusieurs années
avec un rendement supérieur à quatre virgule six pour cent les obligations grecques ont suscité l' enthousiasme des investisseurs institutionnels
tant les dirigeants grecs qu' européens ont salué cette émission d' obligations comme une étape marquante pour un pays qui n' avait plus accès aux marchés financiers internationaux depuis deux mille dix
pour le premier ministre grec alexis tsipras cela montre que son pays est sur la voie d' une sortie de crise définitive
un peu partout les acteurs du marché et les dirigeants politiques ont le sentiment d' un retour progressif à la normale d' autant qu' aux usa la fed la réserve fédérale américaine sort progressivement de sa politique de fort relâchement monétaire engagée après la crise financière
la récente reprise des pays avancés qui ont été à l' épicentre de la crise financière mondiale de deux mille huit signifie t elle qu' après des contrecoups brutaux ils sont enfin tirés d' affaire
malgré cette évolution déclarer victoire à cette étape même une décennie plus tard semble prématuré
il ne faut pas confondre reprise et sortie de crise
l' histoire pensons à la grande dépression des années mille neuf cent trente montre qu' une reprise économique consécutive à une phase d' après crise de longue durée est souvent précaire si l' endettement reste excessif et le système bancaire fragile
lors de la décennie perdue liée à la crise de la dette des années mille neuf cent quatre-vingts en amérique latine le brésil et le mexique ont connu un pic de croissance prometteur en mille neuf cent quatre-vingt-quatre mille neuf cent quatre-vingt-cinq
mais la reprise a été de courte durée en raison de graves problèmes dans le secteur bancaire du surendettement à l' égard de l' étranger et de diverses mesures mal inspirées en politique intérieure
ce n' est que quelques années plus tard qu' ils sont sortis de l' après crise avec le retour à un meilleur équilibre budgétaire l' annulation d' une partie de la dette dans le cadre du plan brady et un ensemble de réformes structurelles
depuis sa crise bancaire de mille neuf cent quatre-vingt-douze le japon a connu plusieurs redémarrages trompeurs en mille neuf cent quatre-vingt-quinze mille neuf cent quatre-vingt-seize en deux mille et en deux mille dix
cela tient à l' échec de la restructuration des mauvaises dettes les prêts zombies à la fin prématurée de plusieurs mesures de redressement économique et à un endettement public de plus en plus insoutenable
la zone euro est sortie de la crise financière de deux mille huit deux mille neuf dans une situation pas trop mauvaise
mais contrairement à la fed la banque centrale européenne a augmenté les taux d' intérêt dès deux mille onze ce qui a contribué à enfoncer la région encore davantage dans la crise
a considérer le passé il faut faire preuve de prudence avant de conclure que la reprise en cours est durable
bien des problèmes économiques créés ou exacerbés par la crise ne sont pas résolus
qu' il s' agisse de dette publique ou privée à un degré ou à un autre tous les pays avancés sont encore endettés du fait des excès qui ont donné naissance à la crise financière et de son impact prolongé sur l' économie réelle
le bas niveau des taux d' intérêt a réduit le fardeau de la dette des taux d' intérêt réels négatifs constituent une taxe sur les détenteurs d' obligations mais les taux sont à la hausse
aux usa et au royaume uni la polarisation politique atteint des records
c' est ce qui explique que ces deux pays hésitent à prendre les mesures indispensables mais politiquement sensibles destinées à assurer un équilibre budgétaire durable
le brexit et son impact à moyen terme sur l' économie britannique constituent un autre risque
il reste à voir comment le japon va résoudre son problème de surendettement public et privé
ainsi que je l' ai écrit par ailleurs l' inflation fera probablement partie de la solution car il ne faut pas s' attendre à ce qu' une population vieillissante vote en faveur d' une hausse de la fiscalité ou d' une diminution des avantages dont elle bénéficie pour rendre la dette du japon soutenable
en europe le niveau élevé des créances en souffrance continue à faire obstacle à la croissance en freinant la création de nouveaux crédits
ces actifs de mauvaise qualité pourraient se transformer en passif pour certains pays
target deux le systéme transeuropéen de règlement brut en temps réel est devenu le mécanisme de la zone euro pour financer les écarts structuraux croissants entre les balances des paiements ce qui conduit à des mouvements de capitaux des pays du sud du continent vers l' allemagne
et la dette publique de la grèce de l' italie du portugal et de l' espagne doit maintenant aussi inclure celle de leur banque centrale en forte hausse
dans ce contexte il faut peut être faire preuve de davantage de prudence encore avant de décider si le moment et venu normaliser la politique monétaire
même si la reprise se déroule dans les meilleures conditions possibles les dirigeants politiques seraient mal avisés de remettre à plus tard les réformes structurelles et budgétaires nécessaires pour diminuer les risques
princeton la semaine dernière dans un discours très attendu le président allemand joachim gauck a mis en garde contre la poursuite aveugle d une union européenne toujours plus resserrée reconnaissant que les inégalités grandissantes entre les états membres génèrent un sentiment d embarras et même une incontestable colère et augmentent le risque d humiliation nationale
il a aussi souligné qu en plus de la crise économique survient une crise de confiance en europe en tant que projet politique
gauck a clairement affirmé qu il demeure irrémédiablement pro européen mais il a souligné le besoin d une réflexion plus concertée sur l avenir de l europe et surtout de la zone euro
se trouvant au seuil d une plus grande intégration les européens hésitent incertains de vraiment vouloir avancer dans cette aventure cette hésitation a t il déclaré devra être traitée avec une compréhension réfléchie et nuancée de ce que signifie véritablement plus d europe
gauck n est peut être pas allé assez loin au point où nous en sommes une union plus forte pourrait être un mirage
tout progrès significatif vers une stabilisation de la zone euro nécessiterait un engagement financier substantiel potentiellement sans fin et l ue n est pas politiquement prête à faire ce pas
prétendre encore et encore avancer puis se raviser au moment critique exacerbe l incertitude politique et la vulnérabilité économique
plutôt que de poursuivre vers plus d unité de manière indécise il serait peut être approprié de rendre une souveraineté effective aux autorités nationales des pays de la zone euro
pour ce faire les dirigeants de la zone euro doivent prendre trois mesures essentielles
l argument contre la gouvernance budgétaire européenne est clair
avant la crise la détermination résolue appliquée à la réduction des déficits budgétaires nationaux en deçà de trois pour cent du pib a entrainé des abus excessifs
soit cet objectif a été ouvertement bafoué comme ce fut le cas dans les principales économies comme l allemagne et la france soit les chiffres ont été manipulés pour masquer les problèmes une pratique commune dans l ensemble de la zone euro pas uniquement en grèce
et l idée selon laquelle la croissance économique serait la panacée budgétaire a entrainé des prévisions optimistes de pib totalement irréalistes
lorsque la crise a éclaté les objectifs de trois pour cent de déficits ont justifié une austérité soutenue une forme de ce que l anthropologue clifford geertz a décrit comme une involution ce qui arrive lorsqu un processus s intensifie plutôt que de se modifier en réponse aux pressions externes ou internes
en d autres termes les dirigeants de l ue ont commencé à compliquer la gouvernance budgétaire créant à terme un labyrinthe inévitable et inefficace de réglementations et de bureaucratie
il devient d autant plus facile de contrecarrer les efforts de surveillance au gré de la complexification de la métrique budgétaire
l argument en faveur d un retour de la responsabilité du budget aux autorités nationales est aussi fort et pas uniquement du fait de la grande inefficacité de l autorité budgétaire centralisée
dans la mesure où les citoyens des pays en difficultés supportent le fardeau de la crise la persistance de la présomption selon laquelle ils ne sauraient agir de manière responsable est au mieux condescendante
et la stratégie actuelle consistant à distribuer des bons points pour bon comportement encourage la prise de risque et dilue les responsabilités
le risque que les gouvernements succombent encore à la tentation budgétaire demeure mais les souffrances qu endurent actuellement les citoyens pourraient dissuader de retomber dans les excès à l avenir
la souveraineté budgétaire nationale faciliterait la dernière mesure cruciale forger une relation plus mature avec les prêteurs privés
la zone euro a été fondée sur le principe du pas de renflouement si les états membres ne sont pas en mesure de rembourser leurs dettes les prêteurs assument les pertes
mais les prêteurs ont préféré à raison en fin de compte ignorer les menaces
plutôt que de renforcer le principe du pas de renflouement et établir un précédent les pays endettés ont utilisé les crédits officiels pour rembourser les créanciers privés
ces pays se sont donc ainsi condamnés à l austérité incessante à une croissance faible et à une forte dette tout en affaiblissant toute incitation future permettant aux prêteurs privés d imposer une discipline budgétaire aux emprunteurs souverains
la seule manière pour les pays endettés d éviter ce bourbier est de basculer le poids de la responsabilité à nouveau sur les prêteurs privés
aux etats unis chaque état est responsable pour sa gestion budgétaire sans être obligé de suivre un modèle global unique
les états ne sont pas règlementés par le gouvernement fédéral ils sont disciplinés parce qu ils savent que personne ne remboursera leurs dettes pour eux
et le système semble fonctionner au début de la crise les états américains avaient des ratios de déficits et de dettes sensiblement moins importants que les états membres vulnérables de la zone euro
jusqu à présent l intégration européenne a largement été un processus de chute en avant par lequel chaque trébuchement sert de leçon d où émerge une union plus forte
mais alors que cette approche incertaine pourrait suffire à des déclarations de bonnes intentions elle n inspire pas la confiance nécessaire pour que les pays prennent l important engagement financier aujourd hui nécessaire
les européens devraient avoir une chance de reprendre pied